特朗普当选之后，市场对于未来美国基建的“想象”成为亢奋情绪的主导——更积极的财政政策将更快地推升通胀，导致美联储以更快速度加息，债券收益率在该预期下快速上升，增加了美元资产的吸引力并扩大了美元与主要发达国家的利差，让美元持续快速走强。

然而，在关于基建的“想象”面前，还有许多细节和现实问题未得到解决，如资金来源和国会支持等。相较之下，“税收改革”面临的各项阻力更小，在各项议程中是最容易实现的。实际上，要“开工”基建的先决条件是首先解决税收改革问题，反过来基建的开展是决定税收改革能否成功的关键。

因为在美国的当前的经济环境，特别是就业环境已与里根时代大相径庭，特朗普时代的减税要实现与里根时代同样的辉煌，需要有后续基建等可以进一步提升美国就业人数的措施进行配合。而目前市场的“想象”在很大程度上是建立在税改和基建顺利成型，且可以“完美”相互支持配合的基础之上的。因此，后续在这两方面出现的任何“失望”都将让市场过热的预期重新调整。

基建短期内无法“成行”

让市场沸腾的基建预期，实际在短期内是无法成行的，特朗普上任的百日内议程虽然将包含基建，但在真正开工动土之前，特朗普还有很多障碍和问题需要解决。

首先是资金来源问题。特朗普的竞选网站上称基建不会增加财政赤字负担，将通过“公私合投”及税收抵免的方式充分利用私人资本来为美国未来的基建提供资金。但私营资本进入基建的前提条件是有利可图。收费的道路、桥梁和其它公共交通基础设施等可以直接产生现金流的基建，因初期投资巨大，成本回收和实现盈利的期限过长，在历史上并无太多私人投资的成功案例。所以，解决基建资金来源的重点将在公私合投合营模式和机制的设计上。但要为规模高达5000到1万亿美元的基建项目群制定出可以让私人资本接受，同时又不大幅增加财政负担的合意计划，恐怕需要相当长的时间。

此外，即便制定出了可行方案，要让国会同意可能也要煞费周章。当年奥巴马政府同样涉及基建投资的《美国复苏与再投资法案》是在参议院以刚好60票的绝对多数票通过的，当时民主党控制了参议院的59个席位。虽然共和党在此次国会选举中也“控制”了参众两院，但却没有获得参议院的绝对多数席位（仅获得51席），因此特朗普政府将在国会所面临的阻力要大于刚刚上任时的奥巴马政府。

更为重要的是，目前众议院的共和党议长（在推动立法方面有举足轻重的地位）保罗·莱恩（Paul Ryan）对投资基建方面的法案“三缄其口”的态度，表明基建投资并不在共和党立法议程的最优先位置。

税改是基建的先决条件

与对基建态度形成鲜明对比的是，莱恩对税收改革“青睐有加”。实际上，特朗普最后采取的税收改革方案基本上是采用了莱恩的减税建议。所以在获得众议院立法支持方面，特朗普政府面临的阻力不会太大，双方在大方向上已经取得一致，仅在某些具体细节上存在分歧。

实际上作为“立法领导人”，莱恩比任何人都清楚税改是基建的先决条件，这也解释了为何特朗普的税改有比较具体的方案，而基建方案却极其模糊。因为只有明确了税改方案后，才能进一步推进基建。

其中，最直接的先后顺序体现在特朗普的基建“框架”中的关键因素——公私合投合营。这需要收税减免方面的支持才有可能让私营资本有动力进入基础设施投资。所以在推出基建方案之前，需要先通过新的税改相关法案对此进行明确。

另外，税改关乎到财政最终对基建支持的力度。在2016年财政年度，美国国债总量占GDP的比例达到了76.6%，较2009年劲升了25%。但由于2011年通过的《预算控制法案》要求未来减税和增支必须通过其它领域的减支或增收进行“对冲”，所以11年以后的债务占比上升幅度开始趋缓。

图：美国联邦债务占GDP的比重

虽然《预算控制法案》本身具有进一步放松的空间，目前共和党也在积极争取，但放松的空间估计有限。所以，必须首先确定和通过税改方案后，才能进一步确定其对于日后美国财政赤字的影响和财政对基建的支持空间到底有多大。

此外，税改对基建资金来源最直接的影响，是对美国公司海外利润汇回国内的征税改革。美国跨国公司为了避免将在海外获得的巨额利润汇回国内后被征收高额利税，在海外囤积了大量现金。最典型的是苹果，截至2016年2季度，苹果的海外现金存量已达2150亿美元左右。全部美国跨国公司的海外现金存量目前并无准确的统计数字：2015年非盈利机构Citizens for Tax Justice的研究估计截至2013年底，海外利润累计约2.1万亿美元；而美联储根据现金流估算出的2014年总额为近3万亿美元；特朗普团队更是称有近5万亿美元。

图：美联储估算的截至2014年美国海外留存利润（单位：10亿美元）

目前美国对海外利润汇回境内时征收的税率高达35%，当然“理想状况”下3万亿美元如果都回归国内，美国政府可以有1万亿美元的收入，但这是不可能发生的事情。如果按照特朗普政府目前提议的方案，会将汇回的境外收益税率降至10%，如果全额汇回，政府将直接获得日后可用于基建的3000亿美元。

但美国跨国公司是否“听话”，取决于最终改革成型的税制。如果仅仅是降低税率，可能无法有效激励资金回流。如果单单是将该项税率降至10%，美国跨国公司在境内无特别需求的情况下，并没有“立即”将资金调回国内的动力；如果为降税设置一个时间期限，也无法有效刺激公司行动。2004年的《美国就业机会创造法案》曾给予跨国公司在一定期限内以5.25%的税率将海外利润汇回国内的“特赦”，但响应并不十分积极：期间843家公司共调回了3120亿美元。因为在没有紧迫性的情况下，公司会预期后续还会有这样的时间窗口机会，此外“按兵不动”也增加公司的谈判筹码，以期让政府提供更加优惠的条件。

解决这一问题最为简单粗暴的办法是取消海外利润税收递延，让跨国公司“无路可退”，这也是特朗普目前主张的方式。但这会遭遇跨国公司的强力反抗，通过游说和法律途径让税改无法推进。所以，最为有效的方法可能是将海外留存利润的税率降至有竞争力的水平，让美国跨国公司没有动力将利润留存海外，同时给一个宽限期，让公司能以比法定新税率更低的税率将利润调回美国。

图：G7国家税率对比

因此，以海外留存税率为例可以看出，税改的具体实施方案将影响未来美国财政对于基建的支持力度，而在形成税改方案的过程中可能存在的反复及和与理想预期之间的差距，可能让市场对最终经济图景的“想象”上下摇摆。

基建是税改成功与否的关键

当然，税改并不仅仅涉及海外留存税率，还涉及到降低个税和公司税。有分析认为特朗普的全面减税方案将导致美国在10年内减少10万亿美元的税收，进一步推高美国赤字。然而，这种计算是静态的，并没有计入因为减税所可能带来的企业投资和就业增长和美国基建带来的额外岗位及需求增长，对扩大税基和政府收入所作出的贡献。

拉弗曲线最为直观地表述了减税与政府税收之间关系：减税通过短期和长期两种方式影响政府税收。短期内，为个人和公司每减掉一美元的税，政府税收就直接减少一美元；但长期内，更低的税率让纳税人拥有更多的资金可以用于投资与消费，供需双旺的情形创造出更多的商业机会，更多的公司成立和扩张带来就业市场的繁荣。扩大了的公司和个人税基最终将弥补短期内的税收损失，甚至创造盈余。

图：拉弗曲线

从拉弗曲线也可以看出，税率本身是影响最终税收的重要参数，所以美国的财政刺激政策及基建也必须先从税改入手。拉弗提出这一曲线时是在1979年，这一理论也“恰巧”支持了里根的减税计划，并取得了“预期的效果”。

图：里根时代税收占比并未出现显著下滑

但目前的情况已与里根时代大相径庭，特别是就业情况。里根时代的减税能够不让税收占GDP的比重下滑，很大程度上是得益于当时就业市场仍有相当大的提升空间——失业率最高时曾达11%。

图：里根时代就业状况

减税对提升当时的就业率起到了至关重要的作用（当时的美联储在升息，抗击2位数的通胀），也让拉弗曲线“预测”的效果得以实现。

然而时过境迁，目前因美联储QE和长期保持低利率，已让美国达到了基本充分就业的水平。

图：目前美国失业率

所以特朗普的减税已经不能单纯依靠市场来拉升就业率和扩大税基。除就业率已在高位外，企业拿到额外现金后，更愿意进行分红和进行股票回购的倾向，以及目前美国的企业结构越来越向资本和科技密集型倾斜的趋势，很难让特朗普政府的减税方案单纯通过自由市场机制达到预期效果。

图：过去十年标普500股票回购状况

所以，后续基建和财政刺激方案，是否能够有效提升目前美国较低的劳动参于率，增加实际就业人数，是决定减税能否成功扩大税基的关键。

图：美国劳动参与率仍具“潜力”

总之，因为税改是基建的先决条件，所以特朗普政府和国会将沿着先减税后基建的顺序推进政策议程。而减税的最终效果取决于基建方案和相关的财政刺激措施，因此这两者间的“兼容度”要达到一个微妙的平衡才能实现目前市场对未来的美好“想象”。而在这两者成型和相互配合的过程中，任何的“颠簸”和“不和谐”都将触动已将未来理想化了的市场的敏感神经。