在不到一年之前，长期停滞的阴云还笼罩在全球经济上空，市场上不乏对美国经济将要陷入衰退的担忧，而货币宽松的无力更如噩梦一般困扰着全球央行。但最近半年，尤其是在特朗普当选后，市场情绪却发生完全的逆转，尤其是在美国，所谓在通胀交易驱使美股不断创下历史新高，而美联储也在多年来首次罕见地上调了对加息次数的预期。

此前一段时间，尽管联储官员不断释放3月可能加息的信号，但是市场过于乐观的认为在2月会议并未释放明确加息暗示的情况下美联储只是在虚张声势。但实际上，2月FOMC会议纪要显示，FOMC的主流观点认为如果美国经济以当前轨道运行，下一次加息可能将很快到来。而在最近一个星期，美联储的预期管理终于发挥了作用，3月加息概率大幅上升。而最近耶伦再次确认了三月加息的可能后，市场对3月加息的预期一度超过90%。

最近很多投资者在与我们的交流中，表达了对近来美联储态度的转变以及背后美国经济的变化的疑惑。究竟美国经济当前运行到了何种阶段，本轮景气周期又将持续多久？我们将用十张图表，为投资者展现当前美国经济的当前的发展脉络。

总体上看，我们认为在财政政策还尚未发生作用的背景下，美国当前短期的动能强劲，但是劳动生产率的低迷和充分就业的临近，使得资源约束在未来可能带来更大的通胀压力，这也是美联储加息加速的重要原因。但本轮经济的短期上行可能是下次衰退之前的最后一次上行了，未来利率上升对房地产以及消费的抑制可能触发需求的拐点，但目前这种作用尚未显现。

一、消费提升是本轮美国经济上行的动力来源

2008年金融危机后，美国经济最大的结构性变化来源于能源革命带来的石油行业的快速发展。2014年下半年油价的下跌重创了能源行业，引发了触发美国经济一轮短周期的下行。油价下跌带来的收入效应本身有利于居民增加其他方面的消费，但在未来经济前景尚不明朗的情况下，居民反而将这部分资金储蓄起来，这导致了总需求的进一步收缩，2015年美国零售销售增速已经接近2000年经济衰退期的水平。但随着利率下行，房地产销售在2016年1季度开始回暖，带动了居民增加相关消费品支出，而原油价格也在二季度开始企稳，这也使得居民对经济的信心提升，美国居民终于开始打开钱包。居民消费成为本轮美国经济复苏的最初动力。

二、终端需求的提升驱动企业进入补库存周期

终端需求的提升在最初使得工业企业被动去库存，这也是美国2016年二季度GDP增速不及预期的重要原因。但随着生产活动的恢复，从2016年三季度开始美国企业进入了主动补库存的周期，美国经济上行的动力继续提升。最近引发争议的是所谓以PMI指数为代表的软数据与以工业生产指数为代表的硬数据的背离。但实际上，美国1月工业产出指数的下滑主要是由于暖冬天气导致的公用事业指数的下滑，制造业依然处于平稳上行的状态；而从历史上看，制造业PMI指数与工业产出指数至少在运行方向上是一致，并且具有一定的领先性。

三、持续拖累经济的设备投资开始有了好转迹

2014年后，美国私人部门设备投资增速持续负增长。而随着需求的提升和生产活动的恢复，耐用品的积压订单开始增多，企业扩张产能的意愿有所增强，核心资本品订单在四季度出现了明显的提升，这意味着近期持续拖累经济的设备投资未来将有所好转。

四、但企业利润可能制约投资上行的幅度

从中周期的角度上看，NIPA企业利润见顶往往预示着未来设备投资增速在趋势上的下降。本轮经济复苏周期中，美国企业利润从2014年四季度开始下滑，但这与油价的下跌关系密切。比较标普500上市公司的盈利数据不难发现，虽然成分公司总体的盈利水平同样出现了下滑，但剔除能源类企业后却仍然处于相对稳定的状态，这种来自商品价格的外生影响为判断未来美国企业投资的趋势增加了难度。从历史上看，1985年美国企业利润同样受到了油价断崖式下跌的影响，但企业投资增速仍然保持上行态势，经济中周期的复苏仍在持续。但与1985年不同的是，在本次企业利润见顶一年后设备投资规模开始下滑，而其占GDP的比重同期也持续下降，这些都是中周期下行的信号。此外，油价企稳后企业利润回升的力度并不显著，而历史上标普500公司盈利的拐点一般也会滞后于NIPA企业利润。因此，这一轮美国设备投资的复苏更可能是企业补库存周期的回声，这也将制约其上行的幅度。

五、特朗普当选后的乐观情绪有消褪的迹象

特朗普当选美国总统后，其承诺的减税与扩大基建投资等政策增加了市场对于未来经济前景的预期，消费者与投资者的信心均有了明显的提升。推动信心指数上行的主要是预期指数的抬升，而现状指数则相对平稳。但由于新政府的政策细节迟迟没有公布，消费者与投资者对于未来经济的乐观情绪已经有所消褪，这意味蓝图式描绘在预期层面对经济的影响将逐步下降。在税改、基建等重点措施的落地时间可能延迟的背景下，未来几个季度美国经济更可能以内生动力运行。

六、经济接近充分就业 资源压力将逐步显现

失业率自2016年以来已经持续低于5%的长期均衡水平。尽管金融危机后劳动参与率的下滑反映了部分失业者因为对就业失去信心而退出市场，使得U3失业率对当前劳动力市场可能存在一些高估，但U6失业率最近一年来也出现了明显的好转，这意味着美国经济已经越来越接近于充分就业，资源约束未来将会逐步显现。而在充分就业的背景下，一旦经济短期上行的动力衰竭，劳动力市场将受到冲击。而失业率的回升，往往是经济将陷入衰退的信号。因此，从中周期的视角看，本轮美国经济的上行很可能是下次衰退到来之前的最后一次上行。

七、劳动生产率增速缓慢成美国经济隐忧

由于金融危机带来的私人部门去杠杆，使得需求陷入了长期低迷，这也导致了经济供给能力的下降。企业资本支出意愿的显著下滑、研发支出的萎缩以及新公司成立数量的减少，这些因素使得劳动生产率的增速不断放缓。2011年-2015年，美国每年的劳动生产率增速仅在0.5%左右，远低于1995-2005年平均3%的水平，而这也是美国这一轮经济复苏在二战以来最弱的重要原因。而在经济接近充分就业的背景下，劳动生产率缓慢增长，可能将放大需求提升带来的通胀压力，这也是美联储主张未来加息节奏可能加快的重要原因。

八、未来物价将更多的受到工资增长的驱动

近期发达经济体通胀率的回升引发了很多投资者的关注。2017年1月美国CPI同比增速也达到了2.5%，创下了2012年以来的高点，但这主要还是由能源价格同比的基数效应造成的。在欧佩克减产协定与美国页岩油供给增加两方面因素的作用下，原油价格近期维持在55美元上下波动。如果未来原油价格维持在这一水平上，美国CPI同比增速大概率上会出现下滑。美元今年如果继续维持强势，那么未来通胀上行的主要动力来源，还在于劳动力市场收紧的背景下，劳动力工资增速的回升所引致的服务品价格的上行。

九、从长周期视角看美国房地产市场依然稳健

尽管美国全国房价指数已经突破了2007年房价泡沫期的高点，而近期的利率上行也在一定程度上增加了居民的购房成本。但总体上看，当前的利率水平仍然处于历史上相对较低的位置，住房购买力指数显示居民对于房地产的担负能力依然远高于危机之前的水平，而房地产库存去化月数也显示房地产供应整体上还处于相对偏紧的状态。因此，从长周期的视角看，美国房地产市场依然稳健。

十、利率上行对房地产销售的短期冲击可能触发需求的拐点

但从短周期来看，抵押贷款利率与房地产销售量呈现出明显的负相关关系，利率的上行或多或少的会对居民的购房意愿带来负面冲击。此外，在利率上行的区间内，居民将原有房地产抵押再融资的行为会显著收缩，这也将抑制美国居民消费能力的扩张。因此，如果未来利率水平继续上行，房地产销售的短周期下滑以及随之而来的消费需求的逆转可能会触发本轮美国经济上行周期的拐点。但从目前来看，这些不利因素还尚未发生作用，因此我们认为未来一到两个季度，美国经济这一轮短周期的上行仍将持续。

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